宏观和策略报告（2023.8）

谢爱红

　　一、宏观经济分析：

　　主要结论：7月经济数据普遍走弱，投资、出口、消费和社融几乎全线低于预期。企业端投资需求较弱，居民端去杠杆仍在持续。贸易方面，进出口双双走弱，反映出内、外需较弱，以及产业链外迁带来的双边需求收缩。物价指数回落，CPI短期重返负增长区间，PPI环比改善，连续10个月处于负增长区间，企业盈利压力仍较大。7月工业增加值远低于预期，工业企业盈利状况仍较弱。1-7月份规模以上工业企业利润下降15.5%，除少数几个行业实现同比增长外，多数利润总额同比负增长。总体看，下半年稳增长的压力较大，如果经济没有较强有力的政策支撑，存在继续全面下行的风险。

　　经济指标分项解读：

　　1、固定资产投资：

　　1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）28.59万亿元，同比增长3.4%（按可比口径计算），其中，国有控股投资增速7.6%，民间固定资产投资增速同比下降0.5%。从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降0.02%。固定资产投资连续5个月环比回落。分项看，基建是主要支撑力量，同比增长9.4%；地产的同比增长-8.5%，是主要拖累项。

　　从单7月份来看，固定资产投资同比增长1.2%，低于前值3.3%，其中制造业、地产、基建等各行业均有不同程度减速。7月基建投资同比增速从6月的11.7%降至5.3%。7月份房地产开发投资同比增速，从6月的-10.2%降至-12.2%。7月制造业投资同比增速，从6月的6.0%降至4.3%。

　　分行业看，投资增速较快的行业分别是：汽车（19.2%），电器机械（39.1%），热力、电力及燃气（25.4%）、铁路运输（24.9%）、化学原材料和制品（13.7%）、有色金属冶炼延压（10.2%）、计算机及通讯设备（9.8%）、铁路运输（24.9%）。

　　固定资产投资增速（%）

　　从单7月份数据看，说明当月投向政府主导基建企业的资金明显减少。由于房地产不景气，地方政府财政收入承压。制造业投资持续走弱，其背后的主要原因为出口潜在疲软和工业企业利润收缩。

　　总体看，固定资产投资体现出了国有企业扩张，民营企业投资收缩的特征。

　　2、社会消费品零售总额：

　　7月份，社会消费品零售总额3.68万亿元，同比增长2.5%，远低于预期5.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额3.29万亿元，增长3.0%。

　　1-7月份，社会消费品零售总额26万亿元，同比增长7.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额23.8万亿元，增长7.5%。

　　按消费类型分，7月份，商品零售3.25万亿元，同比增长1.0%；餐饮收入0.43万亿元，增长15.8%。1-7月份，商品零售23.57万亿元，同比增长5.9%；餐饮收入2.86万亿元，增长20.5%。

　　社会消费品零售总额增速及汽车销售额增速（%）

　　按零售业态分，1-7月份，限额以上零售业单位中便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长7.5%、4.5%、3.5%、8.2%，超市零售额同比下降0.5%。　

　　社会消费品零售总额分项增速（%）

　　1-7月份，全国网上零售额8.3万亿元，同比增长12.5%。其中，实物商品网上零售额69856亿元，增长10.0%，占社会消费品零售总额的比重为26.4%

　　总体看，同比增速相对偏高的是餐饮，和暑期旅游的有关；汽车和手机增速不高，两年复合增速变化不大；化妆品、金银珠宝、办公用品、家电、建筑装潢增速偏低。总之，消费乏力，消费降级，餐饮业持续复苏，网上零售仍保持较高增速。

　　3、对外贸易：

　　7月按美元计价的出口同比增速，从6月的-12.4%降至-14.5%，同期进口同比增速也从-6.8%降至-12.4%。进、出口数据双双弱于市场预期（出口预期-13.2%；进口预期-5.6%）。7月贸易顺差从6月的706亿元美元扩大至806亿元美元，小幅扩大。进出口数据走弱的背后，反映出内、外需双弱以及产业链外迁带来的进出口需求双下降。

　　贸易差额（亿元美元）及进出口增速（%）

　　总体看，进出口数据表现疲弱，表明经济增长前景面临内、外需双弱。展望未来，在产业链外溢的情况下，外商直接投资锐减，下半年贸易较难有起色。

　　4、规模以上工业增加值及利润：

　　7月工业增加值同比增速从6月的4.4%降至3.7%（预期4.3%）。各行业工业增加值增速普遍走低，其中制造业、采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业（公用事业）增加值同比增速分别从6月的4.8%、1.5%和4.9%放缓至3.9%、1.3%和4.1%。

　　分三大类看，7月份，采矿业增加值同比增长1.3%，制造业增长3.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.1%。

　　分经济类型看，7月份，国有控股企业增加值同比增长3.4%；股份制企业增长5.0%，外商及港澳台商投资企业下降1.8%；私营企业增长2.5%。

　　总体看，7月工业增加值远低于预期的4.6%，表明工业企业盈利状况仍较弱。分行业看，7月份，41个大类行业中有23个行业增加值保持同比增长。其中增速较快的分别是：黑色金属冶炼和压延加工业增长15.6%，电气机械和器材制造业增长10.6%，化学原料和化学制品制造业增长9.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长8.9%，汽车制造业增长6.2%，电力、热力生产和供应业增长4.6%。

　　2023年1-7月份全国规模以上工业企业利润下降15.5%，降幅比1-6月份收窄1.3个百分点（按可比口径计算）。

　　1-7月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润1.38万亿元，同比下降20.3%；股份制企业实现利润2.88万亿元，下降16.6%；外商及港澳台商投资企业实现利润0.934万亿元，下降12.4%；私营企业实现利润1.02万亿元，下降10.7%。

　　1-7月份，在41个工业大类行业中，13个行业利润总额同比增长，28个行业下降。主要行业利润情况如下：

　　电力、热力生产和供应业利润总额同比增长51.2%，电气机械和器材制造业增长33.7%，通用设备制造业增长14.5%，专用设备制造业增长2.1%，汽车制造业增长1.0%，石油和天然气开采业下降11.4%，纺织业下降20.3%，煤炭开采和洗选业下降26.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降26.4%，非金属矿物制品业下降28.8%，农副食品加工业下降32.6%，有色金属冶炼和压延加工业下降36.7%，化学原料和化学制品制造业下降54.3%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降87.0%，黑色金属冶炼和压延加工业下降90.5%。

　　从工业企业利润表现可见，公用事业方面：电力、热气景气度较高，机械制造方面：通用设备制造、专用设备制造、汽车制造表现出较高的景气度，利润实现了正增长。

　　细分行业景气度

　　5、信贷和社融：

　　7月社融新增0.53万亿元，同比少增0.25万亿元，存量社融增速8.9%，环比下降0.1%。人民币贷款新增0.35万亿元，同比少增0.33万亿元。M1增速2.3%，环比下降0.8%；M2增速10.7%，环比下降0.6%。

　　7月社融走弱，主要受信贷少增拖累。7月社融新增0.53万亿元，同比少增0.25万亿元，低于预期的1.12万亿元。存量社融增速近年来首次降至9%以下，7月存量社融增速8.9%，环比下降0.1%。

　　新增社融（亿元）社融存量同比增速（%）

　　7月份新增信贷结构及其变化（亿元）

　　政府债平稳增长，是7月社融的主要支撑。7月政府债新增4109亿元，同比多增111亿元。其中地方债新增2947亿元，同比多增476亿元，专项债新增2457亿元，同比多增928亿元。截至7月末，今年用于项目建设的已发行专项债2.36万亿元，仍剩余1.34万亿元待发行。

　　直接融资方面，7月直接融资增加1965亿元，同比少增432亿元。其中，企业债融资增加1179亿元，同比多增219亿元。股票融资新增786亿元，同比少增651亿元。在社融数据再次边际走弱后，稳增长政策显得尤为紧迫。

　　7月信贷明显下滑，反应实体信贷需求修复仍偏弱。7月份信贷新增3459亿元，同比少增3331亿元。其中企业贷款新增2524亿元，同比少增525亿元，居民贷款少增2007亿元，同比少增3224亿元。

　　企业中长贷首次同比少增，票据冲量现象明显。7月份企业中长期贷款仅新增2712亿元，同比少增747亿元。企业短贷减少3785亿元，同比多减239亿元。企业票据贴现增长3597亿元，同比多增461亿元，同时7月末票据贴现利率下行，票据冲量现象较明显。

　　7月居民短期贷款减少1335亿元，同比多减1066亿元。中长期贷款减少672亿元，同比少增2158亿元。居民贷款再度走弱，7月CPI在负增长区间，反应当前居民消费需求较弱。楼市销售端未见改善，整体拖累居民中长贷增长。

　　广义货币增速（%）

　　M1、M2增速均环比下行，剪刀差环比扩大，经济复苏信心仍有待于恢复。7月M1、M2均环比下行，其中M1增速2.3%，环比下降0.8%，M2增速10.7%，环比减少0.6%，M2-M1剪刀差环比提升0.2%至8.4%，位于历史高位。剪刀差持续上行反映出当前企业资金活化程度继续边际下降，企业对经济复苏的信心仍需重塑。

　　6、通胀指标

　　7月CPI同比增长-0.3%（预期-0.5%）；PPI同比增长-4.4%（预期-4.1%）。

　　CPI由6月持平转为下降0.3%，其中翘尾因素贡献了0.1%，新涨价因素贡献了-0.4%。分项看，其中，食品价格由上月增长+2.3%转为增长-1.7%，影响CPI-0.31%。食品中，猪肉价格增长-26.0%；鲜菜价格增长-1.5%。非食品价格由上月增长-0.6%转为持平。非食品中，服务价格上涨1.2%，其中飞机票价格+11.9%，宾馆住宿、旅游、电影及演出票价格分别+13.2%、+13.1%和+5.9%，涨幅均有扩大。

　　CPI和核心CPI同比增速（%）

　　从CPI分项看，出行链和场景类消费价格复苏明显，反映到行业层面，相关行业值得关注。

　　7月PPI同比增长-4.4%（预期-4.1%），降幅比上月收窄1.0%，略好于预期。在PPI构成中，翘尾影响约为-1.5%，上月为-2.78%；新涨价影响约为-2.6%。

　　PPI、生产资料以及生活资料价格同比增速（%）

　　同比看，生产资料价格增长-5.5%；生活资料价格增长-0.4%。生产资料方面，石油和天然气开采业增长-21.5%，比上月收窄4.1%；煤炭开采和洗选增长-19.1%，比上月收窄0.2%；石油煤炭及其他燃料加工业增长-18.3%，比上月收窄1.8%；化学原料和化学制品制造业增长-14.2%，比上月收窄0.7%；黑色金属冶炼和压延加工业增长-10.6%，比上月收窄5.4%；有色金属冶炼和压延加工业增长1.0%，比上月收窄6.2%。上述6个行业合计影响PPI同比下降约3.21%，占总降幅超过70%。另外，文教、工美、体育和娱乐用品制造业价格上涨6.3%，电力热力生产和供应业价格上涨1.8%，纺织服装服饰业价格上涨1.2%。

　　总体看，上游产业链景气度有改善，但总体价格仍呈现出同比下降的态势。整个能源和工业原材料上游产业链虽有改善，但景气度仍较低。公用事业、文体娱乐和纺织服装景气度上行。

　　从宏观指标看，投资、出口、消费、社融、信贷以及工业增加值，均低于预期。说明经济复苏进程并不顺畅，企业盈利状况并不乐观。经济仍面临较大下行压力，核心经济数据出台前夕央行降息，1年期MLF利率下调15个bps至2.5%，并将7天期逆回购下调10个bps至1.8%。虽然有利于降低融资成本，但目前矛盾的焦点还是需求。长期看经济低速增长大概率是常态，经济指标边际修复情况，需要看政策的落地情况。

　　二、策略分析：

　　从策略的角度看，近期市场呈现出震荡下行的态势，总体市场人气较弱，主要是经济数据低于预期，对于经济复苏前景的悲观情绪升温。上半年经济增长低于预期，这会给下半年稳增长带来压力。7月经济指标继续恶化，主要指标基本上都明显下行。后续如果没有强有力的政策支持，经济有继续全面下行风险。

　　8月中旬，李强总理召开国务院第二次全体会议，从年初的表述“科学精准实施宏观政策”、“综合施策释放内需潜能”；转变为，要继续拓展扩消费、促投资的空间，具体包括大宗消费、民间投资，而且提出“扎实做好重大项目前期研究和储备”。措辞具体到了行业和落脚点，说明高层对稳定经济增长的需求更加紧迫。

　　8月底前，财政部调降印花税（改为单边征收），证监会拟出台规范二级市场减持制度，以及放缓IPO，事实上都是实质性利好，虽然第一个交易日市场高开低走。制度可以刺激短期市场表现，长期看还是取决于经济的周期和市场的上市公司的业绩的见底。

　　从目前来看，经济还在筑底，中美博弈带来的外溢效应还在延续，包括产业链外迁等。随着中美博弈的深入，资金、技术、包括产业链的外溢效应还会持续。事实上中国有一些企业，已经在相较于东南亚更远的地方建厂，比如：墨西哥、欧洲、甚至美国本土，毕竟企业要生存就要适应当前的形势变化。

　　从外部环境看，全球政治环境不确定性在加剧，地缘局势不稳定、逆全球化浪潮下，各国致力于打造产业链闭环，国内产业链外迁现象较严重。在国内经济数据全面走弱的背后，是居民端和企业端的去杠杆，经济下行背景下后续企业盈利难乐观。当前最大的问题是，刺激经济缺乏有效抓手，房地产出现结构性、区域性过剩，那么钢铁、水泥、玻璃等产业的产能已从峰值滑落，各类开发区、工业园区、新城新区的规划建设总面积超出实际需要。国内需求不足的局面短期较难改变，后续要继续关注刺激经济的相关政策落地情况。只有找到稳增长的抓手，经济稳住，企业盈利见底，失业率下降，居民可支配收入增加，才能酝酿新一轮的经济和市场的共振上行。

　　从操作层面看，继续坚持，在存量博弈中寻找增量。增量的来源：科技创新带来的供给增量，比如：AI+、新能源电池产业链的复合集流体、一体化压铸、固态电池，俱身人工智能等。政策提供增量方面，政府层面主导的新创、数字基建领域的投资。此外，也需要关注一些受益于欧美制造业回流，产业链主动外迁，去争取国外份额的公司。总之，科技创新、高端制造，国产替代、国防军工，这些和大国崛起以及高质量发展相关的领域，未来5-10都是可以跑赢市场均值的领域，也是大国崛起的必由之路。

　　此外，借鉴日本的低速增长时期股市的表现，高股息策略也值得重视。在相对低速的经济增长中寻找，高速成长、高资本回报率的优秀成长企业。